A política monetária e o "Efeito Orloff"

O título do texto lembra a propaganda da vodka Orloff que fez tanto sucesso na década de 80 do século passado, que acabou gerando a expressão “Efeito Orloff” com o bordão “eu sou você amanhã”.

O motivo de lembrarmos dela é que nos parece que as discussões a respeito da política monetária nos Estados Unidos da América estão sempre um ou dois passos atrás da nossa. Por exemplo, agora a questão por lá é se o Federal Reserve (FED, o banco central norte-americano) terá que levar os juros muito acima do neutro ou não e, a corrente majoritária, não vê a necessidade de um aperto muito forte. O consenso atual é que a FED Fund deva subir até algo entre 2,00% e 2,50% para uma taxa neutra de 2,00%, ou seja, quase nada de contração. Essa ideia se parece muito com a visão que o nosso Banco Central do Brasil (BCB) tinha com relação à necessidade aperto monetário por aqui no 1º trimestre de 2021, quando escreveu no comunicado da reunião de março: “o Copom decidiu iniciar um processo de normalização parcial, reduzindo o grau extraordinário do estímulo monetário. Por todos os fatores enumerados anteriormente, o Comitê julgou adequado um ajuste de 0,75 ponto percentual na taxa Selic” (grifo nosso). Na época, o mercado acreditava que o BCB teria que subir os juros até 5,00% a.a. em 2021 e que chegaria, no máximo, a 6,50% a.a. ao final de 2022. Bem, já sabemos que a Selic fechou o ano passado em 9,25% a.a. e o Focus indica que a Selic deve terminar esse ano em 11,75% a.a.. Será que o nosso BC pode virar para o seu congênere americano e dizer: “eu sou você amanhã”?

Acreditamos que sim por algumas razões. Para começar, quando o BC americano começou a subir os juros, em dezembro de 2015, o FED Fund (a Selic deles) também estava entre 0,00% e 0,25%, como agora. A inflação corrente, medida pelo Índice de Preço ao Consumidor, tradução em português (CPI, em inglês), estava em 0,4% e a esperada para 12 meses à frente, segundo a pesquisa da Universidade de Michigan, em 2,7%, para uma meta de 2,0%. Em termos de nível de atividade, os EUA cresceram 2,3% em 2015, para um PIB potencial estimado pelo FED de 2,0%, com uma taxa de desemprego de 4,8%, nível exatamente igual ao que era estimado, na época, como a natural de equilíbrio. Quando do último aumento, em dezembro de 2018, os juros foram para 2,5% para uma inflação corrente, medida pelo CPI, de 1,92% e uma inflação esperada para 12 meses à frente de 2,7%. O crescimento do PIB em 2018 foi de 2,92% e a taxa de desemprego de 3,9% para uma estimativa de 4,4% para a natural de equilíbrio. Ou seja, claramente ele estava se antecipando a uma possível pressão inflacionária, o que demandou um nível de juros apenas ligeiramente acima do considerado neutro. A manutenção do crescimento próximo do potencial, da taxa de desemprego em níveis baixos e da inflação ao redor da meta, mostra que foi bem-sucedido na sua tarefa. Agora, vamos ver como estão essas mesmas variáveis no momento em que o FED vai começar a subir novamente os juros.

Bem, como supracitado, a FED Fund está, coincidentemente, no mesmo patamar que estava em dezembro de 2015, no intervalo entre 0,00% e 0,25%. Já a inflação corrente, medida pelo CPI, está em 7,00% e a expectativa para os próximos 12 meses em 5,00%, para uma meta ainda em 2,00% (Tem aquela questão de que, na verdade, esse valor de 2,00% seria uma média. Entretanto, como o FED nunca disse qual o prazo para apurar essa média, vamos considerar o valor absoluto de 2,00%). Com relação ao crescimento, a expectativa é que o PIB americano tenha aumentado 5,4% em 2021 e cresça mais 3,5% em 2022, com uma taxa de desemprego de 3,9% em comparação a taxa natural de equilíbrio ao redor de 4,0%.

Uma coisa já salta aos olhos imediatamente quando observamos as duas situações. Ao contrário do final de 2015, quando o FED estava se antecipando a um movimento de pressão inflacionária, agora temos uma inflação corrente já consolidada e bem acima da meta. Além disso, temos uma expectativa futura que, apesar de indicar uma certa desaceleração no horizonte, ainda representa mais que o dobro da meta estipulada pelo FED. Ou seja, ao contrário de 6 anos atrás, parece que agora ele está, no jargão do mercado, atrás da curva ou considerando a expressão popular, “catando cavaco” com o processo inflacionário. Para reforçar esse ponto, ao final de 2015 os salários estavam crescendo a um ritmo de 2,5% em termos anuais em comparação com os 4,7% atuais. Portanto, mesmo para os que defendem que boa parte do atual nível do CPI americano se deva a choques de oferta (o que não é o nosso caso), esse ritmo de crescimento dos salários não deve deixar de ser um recado incômodo de que a inflação não vai desacelerar por ação exclusiva da “gravidade”.

Após os números de emprego, de inflação e da fala de vários dirigentes do FED, inclusive do seu presidente, Jerome Powell, os mercados consolidaram a expectativa de que o BC americano irá começar a subir os juros a partir da reunião a ser realizada no dia 16 de março, que seria seguida de mais três altas ao longo do ano (1,00% no final de 2022), com o processo continuando ao longo de 2023, de modo que, ao final do ciclo, os juros nos EUA estejam entre 2,00% e 2,50%. Como vimos acima, essa projeção parece uma cópia do que aconteceu durante o último período de alta, entretanto, como também salientamos anteriormente, as condições econômicas são bem diferentes. Por isso, acreditamos que os mercados estão subestimando o tamanho do ajuste que vem pela frente nos EUA e que lá, assim como ocorreu aqui, isso deverá ficar claro à medida em que o processo de alta dos juros se iniciar. A boa notícia é que o FED tem tido uma boa comunicação com o mercado, tendo evitado que mudanças, às vezes até radicais, na sua postura afetassem sobremaneira os ativos. Portanto, esperamos que o FED consiga, mais uma vez, minimizar o impacto de novas alterações de cenário sobre os mercados, mesmo com o nosso BC podendo dizer para eles: “eu sou você amanhã”.

*Luis Otavio Leal é economista-chefe do Banco Alfa